Gli internalizzatori sistematici si rafforzeranno con MIFID 2?

A fine agosto 2017, la Commissione europea ha pubblicato un regolamento delegato che modifica definizione e comportamento consentito degli internalizzatori sistematici (SI – Systematic Internalisers), dal titolo “Commission delegated regulation amending Delegated Regulation (EU) 2017/565 as regards the specification of the definition of systematic internalisers for the purposes of Directive 2014/65/EU”.

Uno sguardo alla regolamentazione precedente

Facciamo un passo indietro. La Direttiva 2004/39/CE (MiFID), introduceva questa nuova figura nell’ordinamento europeo, definendola come “un’impresa di investimento che – in modo organizzato, frequente e sistematico – negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione”.

Borsa Italiana, sul suo sito, spiega che “l’internalizzazione sistematica si ha quando l’intermediario internalizzatore esegue ordini, potenzialmente eseguibili su un mercato regolamentato, mediante incrocio con ordini di altri clienti oppure in contropartita con il proprio magazzino titoli, al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione”.

L’articolo 27 della Direttiva prevedeva degli obblighi di trasparenza e comunicazione, nei seguenti termini:

• gli internalizzatori sistematici di azioni devono pubblicare quotazioni irrevocabili delle azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati per le quali essi sono internalizzatori sistematici e per le quali esiste un mercato liquido; mentre,
• nel caso di azioni per le quali non esiste un mercato liquido, gli internalizzatori sistematici devono comunicare le loro quotazioni alla clientela su richiesta.

La definizione di MiFID I

La definizione di MiFID I si è dimostrata limitata per lo sviluppo effettivo di tali soggetti, per varie ragioni.

In primo luogo, essa era focalizzata sugli internalizzatori che negoziavano quantitativi fino alla dimensione standard del mercato e non imponeva loro di pubblicare quotazioni irrevocabili riguardanti transazioni qualora si fossero superate le dimensioni normali del mercato.

Il Regolamento 1287/2006

Poi, è stato necessario introdurre un successivo Regolamento 1287/2006 (in cui la sezione 2 era dedicata alla “Trasparenza pre-negoziazione per gli internalizzatori sistematici”), per fornire alcuni criteri con l’obiettivo di specificare ulteriormente i concetti di frequenza, organizzazione e sistematicità (art. 21).

Questo prevedeva che l’attività degli internalizzatori sistematici dovesse:

1. rivestire un ruolo commerciale importante ed essere condotta in base a regole e procedure non discrezionali;
2. essere svolta da personale o mediante un sistema tecnico automatizzato destinato a tale attività, indipendentemente dal fatto che il personale o il sistema in questione siano utilizzati esclusivamente a tale scopo;
3. essere accessibile ai clienti su base regolare e continua.

Secondo molti, anche con queste specifiche la definizione rimaneva troppo aperta, ad esempio nel concetto di “ruolo commerciale importante”, che poteva essere inteso in relazione ad altri canali di negoziazione dello stesso strumento finanziario, o in relazione ai volumi di operatività per tipologia di strumento finanziario, o ancora in relazione all‘attività complessiva di negoziazione per conto del cliente o altro.

MiFID 2/MiFIR

Dunque, il regolatore è nuovamente intervenuto sul concetto di internalizzatore sisstematico, con MiFID II/MiFIR (adottate dal Parlamento europeo il 15 aprile 2014 e pubblicate nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea il 12 giugno 2014):

1. introducendo criteri quantitativi per meglio identificare un SI;
2. estendendo a nuovi strumenti finanziari (equity e non‐equity);
3. rivedendo i requisiti di trasparenza in merito agli obblighi di quotazione.

La nuova definizione di internalizzatore sistematico

La MiFID II ha una maggiore portata e, dopo aver ripreso la definizione presente in MiFID I, aggiunge un paragrafo che specifica i concetti di “frequenti e sistematico“e di “sostanziale“. Un internalizzatore sistematico è tale se:

1. supera i limiti prefissati; oppure
2. sceglie si partecipare al regime degli SI.

Nello specifico, l’internalizzatore sistematico è “un’impresa di investimento che – in modo organizzato, frequente, sistematico e sostanziale-  negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato, di un sistema multilaterale di negoziazione o di un sistema organizzato di negoziazione senza gestire un sistema multilaterale. 

Concetto di modo frequente e sistematico

Il modo frequente e sistematico si misura per numero di negoziazioni fuori listino (OTC) su strumenti finanziari effettuate dall’impresa di investimento per proprio conto mediante esecuzione degli ordini dei clienti.

Concetto di modo sostanziale

Il modo sostanziale si misura sia per dimensioni delle negoziazioni OTC effettuate dall’impresa di investimento in relazione al totale delle negoziazioni dell’impresa di investimento sullo strumento finanziario specifico, oppure per dimensioni delle negoziazioni OTC svolta dall’impresa di investimento in relazione al totale delle negoziazioni nell’Unione sullo strumento finanziario specifico. La definizione di internalizzatore sistematico si applica solamente quando sono superati i limiti prefissati in relazione al modo frequente e sistematico e al modo sostanziale o quando un’impresa di investimento sceglie di partecipare al regime degli internalizzatori sistematici.

Sulla base di quanto appena riportato, le banche sono i candidati più probabili a partecipare al regime delle internalizzazioni sistematiche.

Nell’articolo 20 della Direttiva si sottolinea anche un potenziale conflitto con i sistemi organizzati di negoziazione, vietando che gli internalizzatori sistematici abbiano luogo nella stessa entità giuridica.

Il successivo Regolamento delegato della Commissione del 25 aprile 2016, che integra la direttiva 2014/65/UE (Articolo 4, paragrafo 1, punto 20)  precisa “i limiti prefissati applicabili per stabilire che cosa costituisca una negoziazione fuori listino (OTC) frequente, sistematica e sostanziale. […] a un livello tale da assicurare che la negoziazione OTC di dimensioni tali da avere un effetto sostanziale sulla formazione dei prezzi […]” e aggiunge che:

• “(19) Ai sensi della direttiva 2014/65/UE, l’internalizzatore sistematico non dovrebbe essere autorizzato a far incontrare interessi di acquisto e di vendita di terzi in modo funzionalmente identico a una sede di negoziazione. L’internalizzatore sistematico non dovrebbe disporre di un sistema interno di abbinamento che esegua gli ordini dei clienti su base multilaterale, attività, questa, che necessita di autorizzazione come sistema multilaterale di negoziazione (MTF) […]”.
• “(20) Ai fini della chiarezza, della certezza giuridica e di un’applicazione uniforme, è opportuno prevedere disposizioni supplementari in relazione alle definizioni riguardanti la negoziazione algoritmica, le tecniche di negoziazione algoritmica ad alta frequenza e l’accesso elettronico diretto […]”.

Dall’articolo 12 al 16, il Regolamento propone pertanto valori quantitativi, riportati nella tabella che segue:

		Azioni, certificati di deposito, fondi indicizzati quotati, altri analoghi (art. 12)	Obbligazioni (art. 13)	Prodotti finanziari strutturati (art. 14)	Derivati (art. 15)	Quote di emissione (art. 16)
In termini di frequenza e sistematicità (mercati liquidi)	Numero di operazioni OTC eseguite negli ultimi 6 mesi dall’impresa di investimento per conto proprio per esecuzione di ordini dei clienti / numero totale di transazioni nello stesso strumento finanziario nell’UE in qualsiasi luogo di negoziazione o OTC.	Pari o superiore allo 0,4%	Pari o superiore al 2,5%	Pari o superiore al 4%	Pari o superiore al 2,5%	Pari o superiore al 2,5%
	Frequenza di negoziazione minima negli ultimi 6 mesi per operazioni per conto proprio quando eseguono ordini della clientela (in media)	In media su base quotidiana	In media una volta a settimana	In media una volta a settimana	In media una volta a settimana	In media una volta a settimana
In termini di frequenza e sistematicità (mercati NON liquidi)	Frequenza di negoziazione minima negli ultimi 6 mesi per operazioni OTC effettuate per conto proprio eseguendo ordini di clienti (in media)	In media su base quotidiana	In media una volta a settimana	In media una volta a settimana	In media una volta a settimana	In media una volta a settimana
In termini sostanziali Criterio 1	% del fatturato totale nello strumento finanziario effettuato dall’impresa di investimento per conto proprio o per conto dei clienti ed effettuato in una sede di negoziazione o OTC.	15%	25%	30%	25%	30%
In termini sostanziali Criterio 2	% del fatturato totale nello strumento finanziario, effettuato nell’Unione in una sede di negoziazione o OTC.	0,4	1%	2,25%	1%	2,25%

L’articolo 17 definisce poi il periodo di valutazione, fissato su base trimestrale: gennaio, aprile, luglio e ottobre. Gli strumenti di nuova emissione sono considerati nella valutazione solo quando i dati storici coprono un periodo almeno di tre mesi, nel caso delle azioni, dei certificati di deposito, dei fondi indicizzati quotati, dei certificati e di altri strumenti finanziari analoghi, e di sei settimane nel caso delle obbligazioni, dei prodotti finanziari strutturati e dei derivati.

L’ESMA ha specificato che la definizione deve essere applicata a livello di legal entity e che, in caso di branches che operano sul territorio dell’Unione, l’attività deve essere consolidata ai fini del calcolo dei limiti per gli SI.

Non sarà facile per un potenziale cliente capire quale soggetto giuridico sia un internalizzatore sistematico e l’ESMA non produrrà un database centralizzato. Pertanto, gli intermediari finanziari dovranno attivarsi al fine di trovare soluzioni autonome di pubblicità e posizionamento. Secondo alcuni pareri, questo potrebbe produrre una frammentazione del mercato e soprattutto difficoltà sui nuovi regimi (obbligazioni, derivati ecc.).

Il nuovo perimetro degli strumenti finanziari

Come visto, il perimetro degli strumenti finanziari negoziabili è stato esteso, includendo strumenti equity ed equity‐like. Si applicano per entrambi, quindi, i criteri “frequente e sistematico” e “sostanziale”, anche se con soglie differenti.

Sugli strumenti non equity, l’ESMA precisa che l’internalizzatore sistematico normalmente fornisce un preventivo al cliente su richiesta. Tuttavia, in caso di strumenti più liquidi, si rende possibile per l’internalizzatore il mettere a disposizione dei clienti un listino prezzi (rispettando la dimensione specifica dello strumento), come base per l’esecuzione degli ordini. In casi giustificati, l’internalizzatore può anche eseguire gli ordini ad un prezzo migliore rispetto al listino.

In termini di pubblicità, l’art. 13 del regolamento delegato della Commissione (UE) n. 2017/567 specifica che gli internalizzatori sistematici devono rendere pubbliche le quotazioni per gli strumenti equity e non vi sono  analoghe previsioni per gli strumenti non-equity. L’ESMA, però, ritiene che gli stessi strumenti di pubblicità debbano essere applicati in modo analogo agli strumenti non-equity, facendo riferimento all’art. 18, par. 8, della MiFIR, in cui si legge che: le quotazioni (indistintamente) debbono essere “rese pubbliche in un modo facilmente accessibile ad altri mercati partecipanti”.

I requisiti di trasparenza

Con il nuovo quadro normativo, viene richiesto alle sedi di negoziazione e agli internalizzatori sistematici di fornire alle autorità competenti dati sugli strumenti finanziari trattati, descrivendone le caratteristiche, secondo quanto definito da MiFID II. Ulteriori dati sono richiesti per altri fini, come per il calcolo delle soglie di liquidità e di trasparenza e per la segnalazione delle posizioni su derivati su merci.

Il regime di trasparenza post-negoziazione è valido per i sistemi multilaterali di negoziazione e i mercati regolamentati e per le imprese di investimento, a prescindere dalla loro natura o meno di internalizzatori sistematici e per le operazioni concluse al di fuori dei mercati regolamentati e dei sistemi multilaterali di negoziazione.

Invece, in merito agli obblighi pre negoziazione, con MiFID I, il Regolamento della Consob in materia di mercati aveva disciplinato gli obblighi di trasparenza pre e post negoziazione su strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati e, in assenza di requisiti, lasciava agli operatori la decisione sui contenuti, tenendo conto delle caratteristiche strutturali del mercato, del tipo di strumento finanziario negoziato, delle dimensioni delle operazioni e del tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al di dettaglio.

MiFID II prevede che imprese di investimento, gestori di mercati regolamentati e sistemi multilaterali di negoziazione rendano pubblici, per le azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, nonché per tutti gli strumenti detti “equity-like” (certificati di deposito, fondi indicizzati quotati ed altri strumenti finanziari analoghi ):

• il prezzo;
• il volume;
• il momento di esecuzione delle operazioni concluse nell‘ambito dei sistemi.

Obblighi di trasparenza pre e post negoziazione sono previsti per: obbligazioni, structured finance products, derivati, quote di emissione, e, quindi mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione, sistemi organizzati di negoziazione.

ESMA ha pubblicato il “Questions and Answers on MiFID II and MiFIR transparency topics, 4 November 2016, ESMA/2016/1424” (03/11/2016), al fine di fornire ulteriori dettagli sui requisiti di trasparenza per gli internalizzatori sistematici

Ai fini del calcolo dei ratio per la definizione di internalizzatore sistematico, l’ESMA sottolinea che alcuni tipi di transazioni (artt. 13 del “Commission Delegated Regulation (EU) 2017/587 on transparency requirements for trading venues and investment firms in respect of shares, depositary receipts” e 12 del “Commission Delegated Regulation (EU) 2017/583 on transparency requirements for trading venues and investment firms in respect of bonds, structured finance products, emission allowances and derivatives”) devono essere considerati tecnici e non devono essere inclusi nel calcolo come operazioni di esecuzione per conto proprio ad esecuzione di ordini dei clienti. Pertanto, queste debbono essere escluse dal reporting, generando uno sforzo non indifferente per i regolatori e per le imprese di investimento che devono distinguere correttamente i prodotti. Operazioni in titoli in mercati primari o la creazione ed il rimborso di quote di ETF non dovrebbero essere inclusi nei calcoli.

Seguono alcune specifiche su come contare le transazioni. Ad esempio, una transazione eseguita per conto proprio, dietro ordine del cliente, deve essere suddivisa in due, dove la seconda, eseguita tra impresa di investimento e cliente va contata ai fini del calcolo dei ratio, mentre la prima no.

Si sottolinea, poi, che un’impresa di investimento che opera su un trading venue non opera come internalizzatore sistematico. Si riportano di seguito le differenze di obblighi tra SI, OCS e Trading Venues:

	SI	OCS (non SI)	Trading Venues
Trasparenza pre negoziazione	V	X	V
Trasparenza post negoziazione	V	V	V
Dati su best execution	V	V	V
Reference data provided	V	X	V
Reporting post negoziazione	V	Solo venditore	V

L’opzione “OPT-IN”

Per le imprese di investimento che non ricadono nella nuova definizione, è prevista l’opzione «opt‐in» nel regime.

Nel 2016, l’ESMA aveva comunicato che l’attività di valutazione della soglia quantitativa prevista dal regime MiFID II avrebbe inizio il 1° agosto 2018 (invece che in gennaio), con riferimento ai dati da gennaio a giugno. Parallelamente, le istituzioni finanziarie dovranno effettuare il loro assessment e notificare i risultati all’Autorità competente nazionale entro il 1° settembre 2018.

Tale scelta è stata effettuata per dare tempo a quei soggetti che vogliono essere valutati come internalizzatori sistematici, sulla base di natura e grandezza della loro attività commerciale, di implementare sistemi interni o sviluppare integrazioni con i fornitori a tal fine. I sistemi dovrebbero monitorare le soglie quantitative che li classifica come Internalizzatori Sistematici.

Si prende atto delle difficoltà di allinearsi alla normativa anche nella proposta di Regolamento del Parlamento Europeo e del Consiglio che modifica il regolamento (UE) n. 600/2014 sui mercati degli strumenti finanziari, il regolamento (UE) n. 596/2014 relativo agli abusi di mercato e il regolamento (UE) n. 909/2014 relativo al miglioramento del regolamento titoli nell’Unione europea e ai depositari centrali di titoli, per quanto riguarda talune date” di febbraio 2016:“Senza le infrastrutture di raccolta dati le imprese di investimento avranno difficoltà ad applicare le norme sull’esecuzione alle condizioni migliori. Le sedi di negoziazione e gli internalizzatori sistematici non saranno in grado di pubblicare i dati relativi alla qualità dell’esecuzione delle operazioni nelle sedi di negoziazione. Le imprese di investimento non disporranno di dati importanti sull’esecuzione che consentano loro di stabilire le modalità migliori per eseguire gli ordini dei clienti”.

Lo slittamento dell’ analisi da parte dell’ESMA, in ogni caso, potrebbe generare disallineamenti per quegli operatori che nel periodo tra gennaio e settembre optano per il “not to opt in” e che poi dovessero avere i requisiti per essere classificati come Internalizzatori Sistematici. Ad esempio, questo potrebbe avere un impatto sulle attività di segnalazione real time delle transazioni quando un buyside agisce come venditore verso un concessionario che non è un internalizzatore sistematico.  Oppure, sull’implementazione dei flussi per le segnalazioni, che poi andrebbero modificati dopo la prima valutazione, se i volumi di attività sono tali da classificare l’operatore come internalizzatore sistematico.

D’altro canto, occorre tener conto che i requisiti regolamentari di MiFID II possono essere particolarmente onerosi. La Direttiva chiede agli internalizzatori:

• di fornire trasparenza pre negoziazione sotto forma di quotazioni ufficiali pubblicate per tutti gli strumenti liquidi per i quali il concessionario è un SI;
• di riportare i dati di riferimento all’Autorità nazionale competente (NCA) entro le ore 18:00 ogni sera per ogni strumento per il quale sono SI.

È possibile che gli operatori più piccoli fissino limiti ex ante alla propria operatività, al fine di non superare la soglia quantitativa prevista da MiFID II e non incorrere negli oneri aggiuntivi richiesti dalla normativa.